An evaluation of Malaysian capital controls
Evaluasi Terhadap
Pengendalian Modal Malaysia
Fouzia Amin
Finance, INCEIF, Kuala Lumpur, Malaysia, and Sanmugam
Annamalah
Faculty of Business and Accounting, SEGi University,
Kuala Lumpur, Malaysia
Abstract
ABSTRAK
Purpose
This research has been carried out to look into
the long run impact of the controls on capital inflows imposed during the years
1998-2001 in Malaysia. The paper intends to capture the long-term impact of
capital controls in changing the composition of capital flows into Malaysia and
to examine whether the controls have been able to divert the short-term capital
inflows to longer-term investments.
Tujuan
Penelitian
ini telah dilakukan untuk melihat ke dampak jangka panjang dari pengendalian terhadap
aliran modal yang dikenakan selama tahun 1998-2001 di Malaysia. Makalah ini
bertujuan untuk mengambil dampak jangka panjang dari pengendalian modal dalam
mengubah komposisi laporan arus modal yang masuk ke Malaysia dan untuk
memeriksa apakah pengendalian telah mampu mengalihkan aliran modal jangka
pendek terhadap investasi jangka panjang
Design/methodology/approach
The autoregressive first differenced ordinary
least square models have been used to examine whether the controls have been
able to divert the short-term capital inflows to longer-term investments.
Desain
/ metodologi / pendekatan
Autoregressive
pertama menggunakan model metode kuadrat terkecil untuk memeriksa apakah
pengendalian telah mampu mengalihkan aliran modal jangka pendek terhadap
investasi jangka panjang.
Findings
The capital controls have been successful in
the short run in switching some of the short-term capital inflows into
longer-term portfolio investments, without jeopardizing the Malaysian investment
environment in the longer-term. Such controls did not have an impact on the
decisions of foreign investors in the long run even if the rating agencies
downgraded the Malaysian investments immediately after the controls were
imposed. This paper suggests that capital flows into Malaysia were more a
result of interest rate differentials between the domestic and the US interest
rates and hardly depended on the Malaysian risk adjusted returns.
Temuan
Para
pengendalian modal telah berhasil dalam jangka pendek beralih beberapa aliran
modal jangka pendek ke investasi portofolio jangka panjang, tanpa membahayakan
lingkungan investasi Malaysia dalam jangka panjang. Kontrol tersebut tidak
berdampak pada keputusan investor asing dalam jangka panjang bahkan jika
lembaga pemeringkat menurunkan investasi Malaysia segera setelah pengendalian
diberlakukan. Makalah ini menunjukkan bahwa arus modal ke Malaysia lebih banyak
akibat dari perbedaan suku bunga antara domestik dan suku bunga AS dan hampir
tidak tergantung pada tingkat pengembalian risiko Malaysia disesuaikan
Research limitations/implications
One of the limitations of this research is
the ephemeral nature of the econometric analysis. All the variables, except
government spending, are first differenced, in order to overcome the problem of
spurious regression. However, while taking the first difference, there is a
possibility of losing valuable long-term relationship between the capital flows
and the explanatory variables. Further, the analysis was carried out without
much reference to the derivative market, which might have disguised some of the
capital flows.
Keterbatasan
Penelitian / Implikasi
Salah
satu keterbatasan penelitian ini adalah yang bersifat sementara analisis
ekonometrik. Semua variabel, kecuali pengeluaran pemerintah, yang dibedakan
pertama, untuk mengatasi masalah regresi tersebar. Namun, ketika mengambil
bedanya pertama, ada kemungkinan kehilangan hubungan jangka panjang yang
berharga antara arus modal dan explanatory variables. Selanjutnya, analisis
dilakukan tanpa banyak merujuk pada pasar turunannya, yang mungkin telah
disamarkan sejumlah aliran modal
Social implications
Capital controls are adopted to prevent the
volatility in domestic markets caused due to capital flight. The capital flight
has huge macroeconomic implications on a society, including unemployment,
interest rate volatility and subsequent economic slowdown and recession. If adopted
with an intention to provide a temporary breathing space, it might help the
countries manage their domestic imbalances.
Implikasi
sosial
Pengendalian
modal diadopsi untuk menghindari gejolak di pasar domestik yang disebabkan
akibat pelarian modal. Pelarian modal memiliki implikasi ekonomi makro yang
besar pada masyarakat, seperti pengangguran, ketidakstabilan suku bunga dan perlambatan
pertumbuhan ekonomi selanjutnya dan resesi. Jika diadopsi dengan maksud untuk
menyediakan ruang bernapas sementara, mungkin membantu negara-negara mengelola
ketidakseimbangan dalam negeri mereka.
Originality/value
This paper provides a fresh look at the
implications of capital controls with longer-term data that also include the
period after the controls were withdrawn. The study is expected to be
independent of market distortions, which might arise with narrow time frames
that cover periods during and/or immediately after the crisis.
Orisinalitas
/ nilai
Makalah
ini memberikan tampilan yang baru pada implikasi pengendalian modal dengan data
jangka panjang yang juga mencakup jangka waktu setelah pengendalian ditarik.
Penelitian ini diharapkan independen terhadap gangguan pasar, yang mungkin
timbul dengan kerangka waktu yang sempit yang meliputi periode pada saat dan /
atau segera setelah krisis.
Keywords Capital controls, Malaysia,
Financial crisis, Global, Capital
Kata
kunci pengendalian modal, Malaysia, Krisis Keuangan, Global, Modal
Introduction
The globalisation of goods and services has
triggered the integration of global financial markets and systems and the
obvious means to achieve the financial integration is the free flow of capital
across the national borders. The precursors for the free access to
international funds have been the requirements of economic efficiency and
growth. Further, with this rapid integration of global financial markets, a
need to hold internationally diversified portfolios became the means to reduce
the financial risks for the domestic residents.
Pengantar
Globalisasi
perusahaan barang dan jasa telah menimbulkan integrasi pasar keuangan global
dan sistem dan cara nyata untuk mencapai integrasi keuangan yang merupakan
aliran modal bebas lintas batas nasional negara. Para perintis untuk akses
bebas ke dana internasional telah menjadi persyaratan efisiensi ekonomi dan
pertumbuhan. Lebih lanjut, dengan integrasi pasar keuangan global yang cepat
ini, perlu untuk terus secara portofolio internasional yang beragam dan menjadi
alat untuk menekan risiko keuangan bagi penduduk dalam negeri
Hence, free capital mobility became the
pre-requisite and the first ones to realize this were the then developed
countries, and the emerging economies started following suit. At this point, an
important consideration arises. Should capital account convertibility be the
objective of all the countries irrespective of the economic development that
they have met? The round of financial crisis does not permit to make a palpable
conclusion at this point and opens vistas for rounds of debates. The prosperous
implications of the free capital mobility led many developing countries to open
their economies to unrestricted capital movements but the major currency crisis
during 1990s, like the Mexican crisis of 1994, South East Asian crisis of 1997,
Brazilian crisis of 1999, led many such economies to impose some sort of
restrictions on both capital inflows and outflows. Whether these policies are
successful in achieving the intended effects is an empirical question.
Oleh
karena itu, adanya mobilitas kapital yang bebas menjadi prasyarat dan yang
pertama menyadari hal ini adalah negara-negara telah berkembang, dan
negara-negara berkembang mulai mengikuti. Pada titik ini, pertimbangan yang
penting muncul. Haruskah modal rekening konvertibilitas menjadi tujuan dari
semua negara tanpa melihat tentang perkembangan perekonomian yang mereka temui?
Putaran krisis keuangan tidak memungkinkan untuk membuat kesimpulan jelas saat
ini dan membuka pandangan untuk putaran perdebatan. Implikasi sejahtera
mobilitas modal bebas menyebabkan banyak negara berkembang membuka perekonomian
mereka untuk pergerakan kapital secara tidak terbatas tetapi terjadinya krisis
mata uang utama selama tahun 1990-an, seperti krisis Meksiko tahun 1994, Asia
Tenggara krisis tahun 1997, krisis Brasil 1999, menyebabkan banyak seperti
perekonomian untuk memberlakukan beberapa jenis pembatasan pada kedua aliran
modal masuk dan arus keluar. Apakah kebijakan ini berhasil dalam mencapai efek
yang dimaksud adalah menjadi pertanyaan empiris.
Not many debate about the macroeconomic
stability issue as a prerequisite to complete capital account convertibility
but what faces rebuttals is the implementation
of capital controls as a solution to the
currency crisis. Take South East Asian financial crisis as an example. The
crisis started in July 1997 when the Thai baht came under attack and soon the
crisis spread in the neighbouring region. Malaysia became the victim in
September 1997, when the foreign exchange market came under attack and the
authorities imposed controls on its capital account in September 1998. Malaysia
gained a lot of attention for taking a different path of capital controls,
immediately after the crisis. This paper aims to investigate the long-term
impact of those controls; whether Malaysia has been successful in achieving the
objectives without compromising its credibility when such controls on the
capital flows are no longer in place. Many aspects can be tested as regards the
effectiveness of capital controls. The research question to be probed is to
check if Malaysia has been able to divert the capital flows from short-term
inflows to longer-term portfolio investments, one of the most important
purposes of limiting the free capital flows. The motivation for this research
rests on the verity that financial crisis has happened and will happen, with
the crisis of the USA (2008) as a leading example followed by European crisis.
How proactive can we be in mitigating the effect? One way to address this
problem is to look at the policy implications of those countries that have been
into crisis and evaluate the success of those policies and extend their
application to new cases. Hence we will try to answer a few questions along the
way. For example, what are the long-term implications of the Malaysian style
reaction to the crisis? Can we prescribe it for other countries? If Malaysian
capital controls worked (suppose), will it work for other countries as well?
Can we get an answer from this piece of work?
Tidak
banyak perdebatan tentang masalah stabilitas makroekonomi sebagai prasyarat
untuk menyelesaikan catatan konvertibilitas modal tapi bagaimana menghadapi
sanggahan ini sebagai implementasi pengendalian modal dalam menyelesaikan
krisis mata uang. Ambil krisis keuangan Asia Tenggara sebagai contoh. Krisis
dimulai pada bulan Juli 1997 ketika baht Thailand menjadi sasaran serangan dan
tidak lama kemudian menyebar krisis di wilayah tetangga. Malaysia menjadi
korban pada bulan September 1997, ketika pasar valuta asing diserang dan
pemerintah memberlakukan kontrol pada catatan modal pada bulan September 1998.
Malaysia memfokuskan perhatiannya untuk melakukan jalur yang berbeda tentang
pengendalian modal, seketika setelah terjadinya krisis. Tulisan ini bertujuan
untuk menyelidiki dampak jangka panjang dari pengawasan mereka; apakah Malaysia
telah berhasil dalam mencapai tujuan tanpa mengurangi kredibilitasnya ketika
kontrol seperti tentang arus modal yang sudah tidak lagi pada tempatnya. Banyak
aspek dapat diuji dalam hal efektivitas pengendalian modal. Pertanyaan
penelitian yang akan diperiksa adalah untuk memeriksa apakah Malaysia telah
mampu mengalihkan arus modal dari arus masuk jangka pendek untuk investasi
portofolio jangka panjang, salah satu tujuan yang terpenting dari pembatasan
arus modal yang bebas. Motivasi untuk penelitian ini bersandar pada kebenaran
bahwa krisis keuangan telah terjadi dan akan terjadi, dengan krisis Amerika
Serikat (2008) sebagai contoh terkemuka diikuti oleh krisis Eropa. Bagaimana
proaktif yang kita bisa dalam mengatasi efek? Salah satu cara untuk mengatasi
masalah ini adalah dengan melihat implikasi kebijakan negara-negara yang telah
menjadi krisis dan mengevaluasi keberhasilan kebijakan tersebut dan memperluas
penerapannya ke kasus baru. Oleh karena itu kami akan mencoba untuk menjawab
beberapa pertanyaan sepanjang perjalanan. Sebagai contoh, apa implikasi jangka
panjang dari style reaksi Malaysia terhadap krisis? Bisakah kita menetapkannya untuk
negara-negara lain? Jika pengendalian modal Malaysia berhasil (misalkan), akankah
sama untuk negara-negara lain juga? Bisakah kita mendapatkan jawaban dari
bagian karya ini?
Rationales for capital controls
The first rationale that is relevant to both
industrialized and developing countries is the authorities’ aim to limit
short-term capital inflows, which are generally referred to as “hot money”. The
basic idea is that money that comes easily leaves easily as this money is
generally driven by the herding behaviour of investors and is not based on the
proper assessment of credit worthiness of borrowers. A stronger argument based on
the short-term nature of these inflows is that the real market adjustments are
slower than those of the foreign exchange markets and as such, the short-term
inflows can cause macroeconomic distortions. These distortions are caused
because when capital flows into the economies, the asset prices are reflected
in nominal exchange rates much faster, while the real economy undergoes slower
adjustments due to stickiness of wages and other irreversible investment
decisions (Alesina et al., 1994). If the exchange rates are pegged, the
adjustments, which were formerly reflected in the nominal exchange rates, will
now cause the variations in the foreign exchange reserves and interest rate. In
the severe case, the peg comes under attack. In case of flexible exchange
rates, many options have been put forth to avoid the crisis. Though policies may
vary, the aim is to limit the short-term capital flows. Since the difference in
the speed of adjustments can lead to overshooting and bubbles, Tobin (1982)
suggested imposing a uniform tax on all short-term inflows to discourage very
short-term capital flows. Dornbusch (1986) suggested that the nations should
implement dual exchange rate policies to shield, at least to some extent, real
economy from the ravages of short-term inflows.
Alasan-Alasan Untuk Pengendalian Modal
Alasan
pertama yang berhubungan dengan keduanya baik industri dan negara berkembang
adalah tujuan pemerintah untuk membatasi arus masuk modal jangka pendek, yang
umumnya disebut sebagai "hot money". Ide dasarnya adalah bahwa uang
yang datang dengan cara mudah akan pergi dengan mudah karena uang ini umumnya
didorong oleh perilaku menggiring investor dan tidak didasarkan pada penilaian
yang tepat dari kelayakan kredit tentang peminjam. Argumen kuat berdasarkan
sifat jangka pendek arus masuk ini adalah bahwa penyesuaian pasar riil lebih
lambat dibandingkan dengan pasar valuta asing dan dengan demikian, arus masuk
jangka pendek dapat menyebabkan distorsi ekonomi makro. Distorsi ini disebabkan
karena ketika arus modal masuk ke perekonomian, harga aset tercermin dalam
nilai tukar nominal jauh lebih cepat, sedangkan ekonomi riil mengalami
penyesuaian lebih lambat karena kelekatan upah dan keputusan investasi lainnya
tidak dapat diubah (Alesina et al., 1994). Jika nilai tukar yang dipatok,
penyesuaian, yang sebelumnya tercermin dalam nilai tukar nominal, sekarang akan
menyebabkan variasi dalam cadangan devisa dan suku bunga. Dalam kasus yang
berat, patokan diserang. Dalam kasus nilai tukar mata uang yang fleksibel,
banyak pilihan telah diajukan untuk menghindari krisis. Meskipun kebijakan
dapat bervariasi, tujuannya adalah untuk membatasi arus modal jangka pendek.
Karena perbedaan kecepatan penyesuaian dapat menyebabkan melampaui batas dan penggelembungan,
Tobin (1982) menyarankan memberlakukan pajak yang seragam pada semua aliran
jangka pendek untuk mencegah arus modal jangka pendek. Dornbusch (1986)
mengemukakan bahwa bangsa-bangsa harus menerapkan kebijakan nilai tukar ganda
untuk melindungi, setidaknya untuk beberapa, sektor riil dari kerusakan akibat
arus masuk jangka pendek.
Under some form of pegged exchange rate
systems, if the governments want to maintain some sort of monetary policy
independence, they may want to implement some form of controls on their capital
account. Cohen (1993) calls the scenario as unholy trinity, where the
authorities cannot achieve all the three goals of freely floating exchange
rate, domestic monetary policy autonomy and free capital mobility.
According to Mundell-Fleming conditions
(Corden, 1995), under pegged exchange rate regimes, to implement any pro growth
policies, some form of controls on capital
mobility is necessary.
Dalam
beberapa bentuk dipatok sistem nilai tukar, jika pemerintah ingin
mempertahankan beberapa jenis independensi kebijakan moneter, mereka mungkin
ingin menerapkan beberapa bentuk kontrol pada catatan modal mereka. Cohen (1993)
menyebut skenario seperti trinitas yang suci, di mana pemerintah tidak bisa
mencapai semua tiga tujuan tentang nilai tukar yang mengambang bebas, otonomi
kebijakan moneter dalam negeri dan adanya mobilitas kapital yang bebas.
Berdasarkan
kondisi Mundell-Fleming (Corden, 1995), di bawah rezim nilai tukar yang
dipatok, untuk mengimplementasikan kebijakan pro pertumbuhan, beberapa bentuk
pengawasan modal mobilitas diperlukan
Another rationale for the implementation of
capital controls is to retain the domestic savings within the countries. This
ensures that the credit requirements for investment purposes are available and
do not fly in search of superior returns. Further, it discourages the foreign
acquisition of domestic resources. The uncertainties caused by unstable
macroeconomic and political environment in the developing countries can reduce
the expected private returns from holding the domestic financial assets and
hence the returns on savings far below the social marginal product of
additional capital (Mathieson and Rojas-Suarez, 1993). According to Pagano
(1994), the governments may be willing to adopt measures that stimulate savings
if the latter are prevented from flowing abroad due to low capital mobility or
capital controls. The governments tend to retain savings through an interest
equalization tax or other means that raise implicit costs of moving funds
abroad or directly by limiting access to foreign financial assets.
Alasan
lain untuk penerapan pengendalian modal adalah untuk mempertahankan simpanan
domestik di wilayah negara-negara. Hal ini memastikan bahwa persyaratan kredit
untuk tujuan investasi yang tersedia dan tidak akan bisa terbang mencari
keuntungan yang tinggi. Selanjutnya, hal itu tidak mendorong akuisisi kurs
sebesar sumber pendanaan dalam negeri. Ketidakpastian yang disebabkan oleh
lingkungan ekonomi makro dan politik yang tidak stabil di negara-negara
berkembang dapat mengurangi keuntungan pribadi yang diharapkan dari memegang
aset keuangan domestik dan karenanya pengembalian tabungan jauh di bawah produk
sosial marjinal modal tambahan (Mathieson dan Rojas-Suarez, 1993). Menurut
Pagano (1994), pemerintah mungkin bersedia untuk mengadopsi langkah-langkah
yang merangsang tabungan jika yang terakhir akan dicegah dari mengalir ke luar
negeri karena adanya mobilitas kapital atau capital pengawasan yang rendah.
Pemerintah cenderung mempertahankan penghematan melalui pajak bunga penyetaraan
atau cara lain yang dapat meningkatkan biaya secara implisit mengalihkan dana
ke luar negeri atau langsung dengan membatasi akses ke aset keuangan asing.
Yet another motivation for governments to
impose capital controls is that these controls maintain the abilities of
governments to tax financial activities, income and wealth. In addition to
these explicit taxes, capital controls can help authorities adopt monetary
policies that impose “inflation tax” on individuals holding domestic monetary
instruments. McKinnon and Matheison (1981) have established this relationship
between inflation tax and capital controls. This view can be supported only if
some sort of justification is provided for capital controls with the existing distortions
that prevent fiscal policies from operating effectively under free capital mobility.
Another rationale for the imposition of controls is based on the appropriate timings
for liberalizing the capital account for different nations. According to Eichengreen
(2000), before liberalizing its capital account a country must ensure a robust
financial system through sufficient capitalization, loan-loss reserves, risk management
practices and accounting standards. McKinnon (1991) has argued that with
different speeds of adjustment in goods, factor and financial markets stabilization
and reform programs should be designed in such a way that the removal of
domestic distortions in goods and capital markets and attainment of fiscal
order, so as to reduce reliance on inflationary finance, precedes the capital
account liberalization process. Edwards (1999b) further supports the discussion
by saying that, in the absence of strong financial supervision, in both lending
and borrowing countries, unregulated capital flows will be misallocated,
generating disruptions in the receiving countries. It follows from the above
discussion that the relaxation of controls on international capital movements
should take place towards the end of market-oriented reform.
Namun
motivasi lain bagi pemerintah untuk menerapkan pengendalian modal adalah
kontrol ini mempertahankan kemampuan pemerintah untuk pajak kegiatan keuangan,
pendapatan dan kekayaan. Di samping pajak eksplisit, pengendalian modal dapat
membantu otoritas mengadopsi kebijakan moneter yang memaksakan "pajak
inflasi" pada individu yang memegang instrumen moneter dalam negeri.
McKinnon dan Matheison (1981) telah membentuk hubungan antara inflasi dan pajak
pengendalian modal. Pandangan tersebut dapat didukung jika beberapa jenis
pembenaran yang disediakan untuk pengendalian modal dengan distorsi yang sudah
ada yang menghambat kebijakan fiskal beroperasi secara efektif di bawah
mobilitas kapital bebas. Alasan lain untuk pengenaan pengawasan didasarkan pada
timing yang tepat untuk liberalisasi neraca modal bagi negara-negara yang
berbeda. Menurut Eichengreen (2000), sebelum meliberalisasi modal akun negara harus
memastikan sistem keuangan yang kuat melalui kapitalisasi yang memadai,
cadangan pinjaman-kerugian, praktik manajemen risiko dan standar akuntansi. McKinnon
(1991) berpendapat bahwa dengan kecepatan yang berbeda tentang penyesuaian
barang, faktor dan stabilisasi pasar keuangan dan program reformasi harus
dirancang sedemikian rupa bahwa penghapusan distorsi dalam negeri barang dan
pasar modal dan pencapaian tatanan fiskal, sehingga mengurangi ketergantungan
pada pembiayaan inflasi, mendahului proses liberalisasi neraca modal. Edwards
(1999b) lebih mendukung diskusi dengan mengatakan bahwa, dengan tidak adanya
pengawasan keuangan yang kuat, baik pinjaman dan negara peminjam, arus modal
yang tidak teratur akan disalah gunakan, menghasilkan gangguan di negara
penerima. Ini mengikuti dari pembahasan di atas bahwa relaksasi kontrol pada
pergerakan modal internasional harus dilakukan menjelang akhir reformasi yang
berorientasi pasar.
Alternative to capital controls
An apparent alternative is to adopt the policies
designed by the International Monetary Fund. If the IMF policies are fail-safe
then the benefits of capital controls are further undermined. If, however, the
IMF policies have their own limitations, the room for further research to
assess the capital controls as an alternative measure is validated. Financial
crisis are like tsunami or an earthquake in that these wipe off the people of their
assets. Under the catastrophe, we do not try to achieve ideal results
immediately but try to contain the situation. Hence, we try to draw a
comparison between the options so that a “lesser of the two evils” option can
be highlighted. In case of South East Asian crisis, all the crisis-affected
countries, Thailand, Indonesia, South Korea and Philippines, chose to take the
IMF path towards their recovery with the exception of Malaysia. Why did
Malaysia choose to make a break from convention? In order to attempt to address
this question, a discussion about IMF policies in the context of South East
Asian crisis, would be useful.
Alternatif
untuk pengendalian modal
Sebuah
alternatif yang jelas adalah untuk mengadopsi kebijakan yang dirancang oleh
Dana Moneter Internasional. Jika kebijakan IMF yang gagal, maka manfaat tentang
pengendalian modal akan rusak. Namun, jika kebijakan IMF memiliki keterbatasan,
ruang untuk penelitian lebih lanjut untuk menilai pengendalian modal sebagai
langkah alternatif tersebut divalidasi. Krisis keuangan seperti tsunami atau
gempa bumi menghapus aset rakyat. Berdasarkan bencana, kita tidak berusaha
untuk mencapai hasil yang ideal dengan segera, tetapi cobalah untuk menampung
situasi tersebut. Oleh karena itu, kami mencoba untuk menarik perbandingan di
antara pilihan sehingga menjadi "kurang dari dua keburukan" pilihan
dapat ditonjolkan. Dalam kasus krisis Asia Tenggara, semua negara yang terkena
dampak krisis, seperti Thailand, Indonesia, Korea Selatan dan Filipina, memilih
untuk mengambil jalan kebijakan IMF menuju pemulihan mereka kecuali Malaysia. Mengapa Malaysia memilih untuk membuat kebijakan
beristirahat dari konvensi? Dalam rangka untuk mencoba untuk menjawab
pertanyaan ini, diskusi tentang kebijakan IMF dalam konteks krisis Asia
Tenggara, akan berguna
The International Monetary Fund provides huge
loans to the crises affected countries to restructure their domestic economies.
In return for the financial assistance, these countries commit to float their
exchange rates, raise interest rates, tighten fiscal policy (at least
initially), open up their financial markets to foreigners, close troubled banks
and financial institutions, and undertake a range of other structural reforms (Ariyoshi
et al., 2000a). Those who do not support this policy argue that the conditionality
or the “IMF pill” remains more or less the same irrespective of the kind
of problem each country is facing, as Jeffery
Sachs, the Head of Harvard Institute of International Development, had put it:
Dana
Moneter Internasional memberikan pinjaman besar untuk krisis negara-negara yang
terkena dampak untuk merestrukturisasi perekonomian domestik mereka. Sebagai
imbalan atas bantuan keuangan, negara-negara ini berkomitmen untuk melambungkan
nilai tukar mereka, menaikkan suku bunga, mengetatkan kebijakan fiskal (paling
tidak pada awalnya), membuka pasar keuangan mereka kepada orang asing, menutup
bank-bank dan lembaga keuangan bermasalah, dan melakukan berbagai reformasi
struktural lainnya (Ariyoshi et al., 2000a). Mereka yang tidak mendukung
kebijakan ini berpendapat bahwa persyaratan atau "IMF pil" tetap
kurang lebih sama tidak terlepas dari jenis masalah yang dihadapi setiap
negara, seperti Jeffery Sachs, Kepala Harvard Institute tentang International
Development, telah meletakkannya :
In more than six dozen developing countries,
the IMF is in a position to choose make-or-break financial policies. While its
instincts are often correct, they can sometimes be wrong, with serious
consequences (Sachs, 1997).
Dalam
lebih dari enam puluh empat negara berkembang, IMF berada dalam posisi untuk
memilih membuat atau menghancurkan kebijakan keuangan. Sementara insting yang
seringkali tepat dan mereka terkadang mungkin salah, dengan konswekensi yang
serius (Sachs, 1997)
Stiglitz (2000), supports the argument that
“the IMF’s economic ‘remedies’ often make things worse – turning slowdowns into
recessions and recessions into depressions”. According to Jomo (2008), the
IMF’s contractionary policies transformed currency crises into full-blown
financial crises and then into crises of the real economy. He adds, thus,
Indonesia, South Korea, and Malaysia, which had previously enjoyed huge capital
inflows, went into recession during 1998. According to Bordo and Schwartz (2000),
“the recent spate of IMF rescues may be the case of the medicine doing more harm
than good”.
Stiglitz
(2000), mendukung argumen bahwa ekonomi pemulihan yang dilakukan IMF, sering
membuat segalanya menjadi lebih buruk, turun beralih menjadi resesi dan resesi
menjadi depresi". Menurut Jomo (2008), kebijakan kontraktif IMF mengubah
krisis mata uang ke krisis keuangan secara besar-besaran dan kemudian ke krisis
ekonomi secara riil. Dia menambahkan, dengan demikian, Indonesia, Korea
Selatan, dan Malaysia, yang sebelumnya menikmati aliran modal besar, masuk ke
resesi selama tahun 1998. Menurut Bordo dan Schwartz (2000), "penyelamatan
IMF mungkin akan lebih berbahaya ketimbang berguna ".
It is often argued that excessive use of
conditionality may be counterproductive, by weakening program ownership and
undermining the authorities’ commitment to good policies (International
Monetary Fund, 2001). Most countries use this alternative as a last resort
since it, not only hurts the domestic industries, but also builds up huge debts.
Kamer (2004) finds some evidence that the crisis intensified after Thailand devalued
the baht at the insistence of the IMF. In some cases, the countries want to avoid
prolonged delays due to debt agreement terms and conditions involved in the process.
Further, since these countries are forced to open their financial markets to foreigners
and close down bad banks, it is not obvious which banks are defective at the time
of crisis. The difficulty arises because, at the time of crisis, both good and fundamentally
weak banks show problems in their financial statements.
This leads to the private sector reluctance
to foreign competition and political pressure from the part of domestic
financial sector. Further, from the public sector point of view, an open competition
at the time of crisis leads to the harsh mergers and takeovers, which are
believed to create foreign monopolies and punish the domestic banks for not being
able to compete under financial distress. Hence, capital controls are justified
in allowing the crisis-affected banks to take restorative measures. The costs
and benefits are associated with both options and no judgement is made at this
stage. Schineller (1997) finds, for a sample of 18 developing countries over
the period 1978-1988 that the presence of an IMF adjustment program, with a
certain form of fiscal consolidation, helps to check flight. According to Liu
(2000), there are indications that FDI into Malaysia may have slowed down after
it imposed capital controls in September 1998 and the bond spreads have
remained a bit higher in relation to other countries in the region thereafter.
He adds that, on the other hand, the other South East Asian countries, which
employed IMF policy, have large debts to the IMF and other international
lending institutions while Malaysia did not accumulate such debts.
Hal
ini sering dikatakan bahwa pemanfaatan yang berlebihan dari persyaratan dapat
menjadi kontraproduktif, dengan melemahnya kepemilikan Program dan merusak
komitmen pemerintah untuk kebijakan yang baik (International Monetary Fund,
2001). Sebagian besar negara menggunakan alternatif ini sebagai jalan terakhir
karena, tidak hanya menyakiti industri dalam negeri, tetapi juga terbentuk
hutang yang sangat besar. Kamer (2004) menemukan sejumlah bukti bahwa krisis
telah meningkat setelah Thailand mendevaluasi baht atas desakan IMF. Dalam
beberapa kasus, negara ingin menghindari keterlambatan yang berkepanjangan
karena syarat dan ketentuan yang terlibat dalam proses perjanjian utang.
Selanjutnya, karena negara-negara ini dipaksa untuk membuka pasar keuangan
mereka terhadap orang asing dan menutup bank yang buruk, tidak jelas mana bank
cacat pada saat krisis. Kesulitan muncul karena pada saat krisis, secara
fundamental perbankan yang lemah memperlihatkan masalah dalam laporan keuangan
mereka. Hal ini menyebabkan keengganan sektor swasta untuk kompetisi asing dan
tekanan politik dari bagian sektor keuangan domestik. Selanjutnya, dari sudut
pandang sektor publik, sebuah kompetisi yang terbuka pada waktu krisis mengarah
ke merger dan pengambilalihan yang keras, yang diyakini menciptakan monopoli
asing dan menghukum perbankan domestik karena tidak mampu bersaing dalam
kesulitan keuangan. Oleh karena itu, kontrol modal dapat dibenarkan dalam
memungkinkan bank yang terkena dampak krisis untuk mengambil tindakan yang
restoratif. Biaya dan manfaat yang terkait dengan kedua pilihan tersebut dan
tidak ada penilaian dibuat pada tahapan ini.
A few academics argue that IMF, in many
cases, has not been able to predict the implications of its own policies. An
example is Bulgaria, where the IMF signed a programme in July 1996 based on 2.5
percent growth and 20 percent inflation in 1997. Instead, Bulgaria suffered an
outright collapse in gross domestic product of more than 10 percent, and
inflation in hundreds of percentage points (Sachs, 1997). However, the empirical
evidence does not strongly suggest against IMF policies as a lot of factors come
into play during the crisis, from the intensity to the domestic economic fundamentals.
Hence, the very reluctance of authorities to surrender their domestic policy
autonomy and consequently a delayed call for IMF’s assistance may render its policies
less effective.
Beberapa
akademisi berpendapat bahwa IMF, dalam banyak kasus, belum dapat memprediksi
implikasinya terhadap kebijakan mereka sendiri. Sebagai contoh adalah Bulgaria,
di mana IMF menandatangani sebuah program pada bulan Juli 1996 berdasarkan pada
pertumbuhan 2,5 persen dan inflasi 20 persen pada tahun 1997. Sebaliknya,
Bulgaria mengalami keruntuhan langsung dalam produk domestik bruto lebih dari
10 persen, dan inflasi pada poin ratusan persen (Sachs, 1997). Namun, bukti
empiris tidak menyarankan terhadap kebijakan IMF sebagai banyak faktor yang
ikut bermain selama krisis, dari intensitas yang fundamental ekonomi dalam
negeri. Oleh karena itu, keengganan pemerintah untuk menyerahkan otonomi
sebagai kebijakan domestik dan akibatnya menunda bantuan IMF dapat membuat
kebijakan yang kurang efektif.
The role of IMF in crisis management has
evolved over the decades in terms of handling individual cases. According to
Broome (2010), the various adjustments have been observed in IMF policies in
terms of greater tolerance for unorthodox policies such as short-term capital
controls, greater differentiation in the treatment of borrowers based on their
economic circumstances, easier access to precautionary IMF financing for prime
borrowers and more flexible loan conditions. This might spell out in a more
tailored treatment to the European crisis situation. Nevertheless, it is hard
to predict the precise role of IMF in the present European crisis as the
success (or otherwise) story will depend on many factors like the private
sector involvement among others, that only time and further research would be
able to explain.
Peran
IMF dalam penanggulangan krisis telah berkembang selama beberapa dekade dalam
hal penanganan kasus-kasus individu. Menurut Broome (2010), berbagai
penyesuaian telah diamati dalam kebijakan IMF dalam hal toleransi yang lebih
besar untuk kebijakan yang tidak lazim seperti kontrol modal asing jangka
pendek, diferensiasi yang lebih besar pada terapi para peminjam berdasarkan
kondisi ekonomi mereka, akses yang lebih mudah untuk pencegahan IMF pendanaan
bagi para peminjam prima dan kondisi pinjaman yang lebih fleksibel. Hal ini
dapat menjabarkan perawatan yang lebih disesuaikan dengan situasi krisis Eropa.
Namun demikian, sulit untuk memprediksi peran yang tepat dari IMF dalam krisis
Eropa sekarang ini sebagai kesuksesan (atau sebaliknya) ceritanya akan
tergantung pada banyak faktor seperti keterlibatan sektor swasta antara lain
hanya waktu dan penelitian lanjutan akan bisa menjelaskan.
Capital controls as an alternative
Though there are mixed evidences within the
existing research, some findings indicate the role of capital controls in
stabilising the affected countries’ crisis situations. Concha and Galindo
(2009) found no significant evidence suggesting an impact of capital controls
on total capital flows or the composition of capital flows in Colombia. They however
found some evidence suggesting a reduction in exchange rate volatility. Further
Ca´rdenas and Barrera (1997) found that capital controls between 1985 and 1995
in Colombia had no impact on total capital flows but changed their composition.
Henry (2007) highlighted recent evidence on how investment and economic growth follows
capital account liberalization. In most cases, empirical evidence indicates
that capital controls had an impact on the composition of flows in favour of
longer-term maturities but had no significant impact on keeping the local
currency undervalued or reducing aggregate capital flows. De Gregorio et al.
(2000) analyzed the capital controls in Chile between 1991 and 1998 and found
that these controls had a significant effect on the composition of capital
flows and increased temporarily the real interest rate. They also find that the
impact on the real exchange rate is temporary and disappears quickly. Further,
Stallings (2007), along the similar lines, found that controlling short-term
inflows in Chile helped to reduce the degree of vulnerability to external shocks
and also to reduce the exchange rate volatility. Edwards and Rigobon (2009) show
that capital controls helped in reducing the impact of external shocks on the nominal
exchange rates. According to Rodrik (2006), limiting the degree of financial integration
reduces speculation and helps countries bear the external shocks and also avoid
extreme exchange rate fluctuations. Kaplan and Rodrik (2001) found that capital
controls contributed in increasing the effectiveness of monetary policy and the
speed of recovery following the crisis in Malaysia.
Kontrol modal sebagai alternatif
Meskipun
ada bukti beragam dalam riset yang telah ada, beberapa temuan menunjukkan peran
pengendalian modal dalam menstabilkan situasi krisis negara-negara yang terkena
dampak. Concha dan Galindo (2009) tidak menemukan bukti signifikan menunjukkan
dampak dari kontrol modal pada arus total modal atau komposisi arus modal di
Kolombia. Namun mereka menemukan beberapa bukti yang menunjukkan penurunan
volatilitas nilai tukar. Selanjutnya Ca'rdenas dan Barrera (1997) menemukan
bahwa kontrol modal antara tahun 1985 dan 1995 di Kolombia tidak berdampak
terhadap arus modal total tetapi mengubah komposisinya. Henry (2007) menyoroti
bukti baru tentang bagaimana investasi dan pertumbuhan ekonomi berikut liberalisasi
neraca modal. Dalam kebanyakan kasus, bukti empiris menunjukkan bahwa
pengendalian modal berdampak pada komposisi arus yang mendukung jatuh tempo
jangka panjang namun tidak berdampak signifikan untuk menjaga mata uang lokal
dinilai rendah atau mengurangi arus modal keseluruhan. De Gregorio et al.
(2000) menganalisis pengendalian modal di Chile antara tahun 1991 dan 1998 dan
menemukan bahwa kontrol ini memiliki dampak yang signifikan terhadap komposisi
arus modal dan peningkatan untuk sementara waktu dengan tingkat bunga riil.
Mereka juga menemukan bahwa dampak pada nilai tukar riil bersifat sementara dan
akan menghilang dengan cepat. Selanjutnya, Stallings (2007), berpendapat yang
sama, ditemukan bahwa mengendalikan aliran masuk dalam jangka pendek di Chile
telah membantu menurunkan tingkat kerentanan terhadap gejolak eksternal dan
juga untuk mengurangi gejolak mata uang. Edwards dan Rigobon (2009) menunjukkan
bahwa pengendalian modal telah membantu dalam mengurangi dampak gejolak
eksternal pada nilai tukar nominal. Menurut Rodrik (2006), pembatasan derajat
integrasi keuangan mengurangi spekulasi dan membantu negara-negara melahirkan
gejolak eksternal dan juga menghindari fluktuasi nilai tukar yang ekstrim.
Kaplan dan Rodrik (2001) menemukan bahwa pengendalian modal berkontribusi dalam
meningkatkan efektivitas kebijakan moneter dan kecepatan pemulihan setelah
terjadinya krisis di Malaysia
A more similar study on Malaysian case has
been carried out by Tamirisa (2004). The study addresses the impact of capital
controls on portfolio inflows and outflows on the interest rates and exchange
rates. It has been found that the capital controls on outflows helped in the
reduction of interest rates while the controls on inflows did the opposite.
However, there has been no impact observed on real exchange rates. The study
indicates capital controls as a breathing space while it does not show the
impact of those controls on the longer-term portfolio investments. This paper
intends to address that issue.
Sebuah
studi yang lebih mirip kasus Malaysia telah dilakukan oleh Tamirisa (2004).
Studi ini membahas dampak pengendalian modal pada arus masuk dan keluar
portofolio pada suku bunga dan nilai tukar. Telah ditemukan bahwa pengendalian
modal pada arus keluar telah membantu dalam penurunan suku bunga sementara
kontrol pada aliran masuk sebaliknya tidak. Namun, belum ada dampak yang
diamati pada nilai tukar riil. Studi ini menunjukkan pengendalian modal sebagai
ruang bernafas sementara itu tidak menunjukkan dampak dari kontrol atas
investasi portofolio jangka panjang. Tulisan ini bermaksud untuk mengatasi
masalah yang ada.
Methodology
Malaysia imposed controls on the capital
outflows in 1998 and retreated from them in 2001. A lot of research was carried
out immediately at the time controls were imposed as reflected in the previous
literature evaluated for the purpose of this research. But this paper aims to
take a longer-term look at the consequences with more information in hand. The
preliminary idea about the time series model has been taken from Cardoso and
Goldfain (1998). In their model, Cardoso and Goldfain have looked at the impact
of contagion on the net flows as a percentage of GDP in case of Brazilian
economy. The adjusted model for this research has an added capital controls
dummy explanatory variable to understand the impact on capital flows. Further,
the original model uses net flows as a percentage of GDP as endogenous
variable. However, this research wants to look at the composition of capital
flows and not the net capital flow growth. Hence the same dependent variable
cannot be used, as a proportionate decrease in both the numerator and the denominator will leave the
ratio unchanged. Further, net flows do not enunciate anything about the term
period of the funds, that is, whether the inflows are short-term funds or
longer-term portfolio investments.
Metodologi
Malaysia
memberlakukan kontrol pada aliran modal pada tahun 1998 dan mereka menarik diri
pada tahun 2001. Banyak penelitian langsung yang telah dilakukan yang memegang
kendali waktu yang diberlakukan sebagaimana tercermin dalam literatur
sebelumnya yang dievaluasi dengan tujuan untuk penelitian ini. Tapi tulisan ini
bertujuan untuk melihat secara jangka panjang pada konsekuensi dengan informasi
lebih lanjut. Ide awal tentang model time series telah digunakan oleh Cardoso
dan Goldfain (1998). Dalam model mereka, Cardoso dan Goldfain telah melihat
dampak penularan pada arus bersih sebagai persentase dari PDB dalam kasus
ekonomi Brasil. Model disesuaikan untuk penelitian ini mempunyai tambahan
variabel penjelas pengendalian modal palsu untuk memahami dampaknya terhadap
arus modal. Selanjutnya, model asli menggunakan arus bersih sebagai persentase
dari PDB sebagai variabel endogen. Namun, penelitian ini ingin melihat
komposisi arus modal dan bukan pertumbuhan arus modal bersih. Oleh karena
variabel dependen yang sama tidak dapat digunakan, sebagai penurunan
proporsional di kedua pembilang dan penyebut akan membuat rasio tersebut tidak
mengalami perubahan. Lebih lanjut, arus bersih tidak memberitahukan apapun
tentang periode dengan jangka waktu dananya, yaitu, apakah aliran masuk dana
jangka pendek atau investasi portofolio jangka panjang.
The analysis involves two time series models,
to capture the short-term and the long-term capital flows into the country. The
purpose is to find out whether the capital controls have been able to divert
the flows from short-term to longer-term investments. The basic model can be
represented as:
Analisis
ini melibatkan dua model time series, untuk merebut jangka pendek dan modal
jangka panjang yang mengalir ke negara itu. Tujuannya adalah untuk mengetahui
apakah pengendalian modal telah mampu mengalihkan arus dari jangka pendek untuk
investasi jangka panjang. Model dasar dapat direpresentasikan sebagai:
stt = β0
+ β1 (it – Eеt) + β2i*t +
β3Cot + β4CCt + BXt + єt (1)
ltt = β0
+ β1 (it – Eеt) + β2i*t +
β3Cot + β4CCt + BXt + єt (2)
where (dimana):
stt
= Proportion
of short-term capital inflows (short-term capital inflows/total capital
inflows). Proporsi aliran
masuk modal asing jangka pendek (aliran modal dalam jangka pendek / arus masuk
modal keseluruhan)
ltt = Proportion
of long-term capital inflows. Proporsi aliran masuk modal jangka panjang
i = Domestic
interest rate. Suku bunga
dalam negeri
Ee
= Expected
devaluation devaluasi yang
diharapkan
i* = World/foreign
interest rate Tingkat suku
bunga
Co = Contagion
effect dummy. Pengaruh
Contagion Dummy
CC = Capital
control dummy. Kontrol
Modal Dummy
X = A
group of other variables that can have an impact on the short-term capital
flows like inflation (p), government spending (g), real effective exchange rate
(er). Sekelompok variabel
lain yang dapat berdampak pada arus modal asing jangka pendek seperti inflasi
(p), pengeluaran pemerintah (g), nilai tukar riil efektif (er)
e = Is
the random error term Variabel
Error
Rationale for the model
In equation (1), the short-term capital flows
are expected to be positively related to the Malaysian interest rate (i) and
inversely proportional to the foreign interest rate (i *). The relationship is
based on the expectations that a positive interest rate differential explains
some portion of capital flows into a country. To account for the foreign exchange
exposure, the interest rate is adjusted for any expected devaluation, in this case,
Malaysian Ringgit’s devaluation against US dollar.
Same explanation holds for equation (2). The
relationship between the government spending and the endogenous variables in
equations (2) and (3) can be either positive or negative. The increase in government
spending increases the demand for the money as governments compete with the
domestic borrowers, causing interest rates to increase, which leads to an increase
in the capital flows into the country. On the other hand, if the increase in government
spending is viewed as an expansionary policy, the decrease in interest rate as
a policy tool can have a negative impact on the capital flows into the country.
Alasan
untuk model
Dalam
persamaan (1), arus modal asing jangka pendek diperkirakan akan positif
berkaitan dengan tingkat bunga Malaysia (i) dan berbanding terbalik dengan suku
bunga luar negeri (i *). Hubungan ini didasarkan pada harapan yang menjelaskan
tingkat bunga diferensial positif beberapa bagian dari arus modal ke negara.
Untuk menjelaskan eksposur valuta asing, suku bunga disesuaikan untuk setiap
devaluasi yang diharapkan, dalam hal ini, devaluasi Ringgit Malaysia terhadap
dolar AS. Penjelasan yang sama berlaku untuk persamaan (2). Hubungan antara
pengeluaran pemerintah dan variabel endogen dalam persamaan (2) dan (3) dapat
berupa positif atau negatif. Peningkatan pengeluaran pemerintah meningkatkan
permintaan uang karena pemerintah bersaing dengan para peminjam dalam negeri,
menyebabkan suku bunga meningkat, yang menyebabkan peningkatan aliran modal ke
negara itu. Di sisi lain, jika kenaikan pengeluaran pemerintah dipandang
sebagai kebijakan ekspansif, penurunan suku bunga sebagai alat kebijakan dapat
memiliki dampak negatif pada aliran modal ke negara itu.
The relationship discussed is an indirect
one, which cannot be assessed without the knowledge about other economic
variables. Lastly, the depreciating currency will have a negative impact on
capital inflows and vice versa. This is due of the real loss in returns when
the proceeds are converted back into the investors’ home currency. This relationship
is explained by the variable real effective exchange rate, in equations (1) and
(2). The relationship between the explanatory variables, capital controls and contagion
effect dummies, and the endogenous variables in equations (1) and (2) are to be
tested.
Hubungan
dibahas adalah salah satu yang tidak langsung, yang tidak dapat dinilai tanpa
pengetahuan tentang variabel ekonomi lainnya. Terakhir, mata uang yang
terdepresiasi akan memiliki dampak negatif pada arus masuk modal dan
sebaliknya. Hal ini disebabkan kerugian nyata dalam kembali ketika hasil diubah
kembali ke dalam mata uang investor. Hubungan ini dijelaskan oleh nilai tukar
riil efektif variabel, dalam persamaan (1) dan (2). Hubungan antara variabel
penjelas, pengendalian modal dan efek penularan dummy, dan variabel endogen
dalam persamaan (1) dan (2) harus diuji.
All the data at this point is in levels. The
expected results are consistent but they can be spurious if they are not
stationary. After testing for the stationarity, only government spending
variable was found to be stationary in levels. All other variables are
non-stationary in levels or have unit roots. Therefore, such a time series will
exhibit a stochastic trend and consequently one cannot use the historically
estimated regression to make forecasts too far into the future. In other words,
the standard t and F procedures are not valid. To account for the same, we
difference the non-stationary variables and hence:
Semua
data berada di tingkat titik ini. Hasil yang diharapkan konsisten tetapi bisa
jadi tersebar jika mereka tidak statis. Setelah pengujian untuk stasioneritas,
hanya variabel pengeluaran pemerintah ditemukan stasioner di dalam tingkatan.
Semua variabel lain yang non-stasioner pada tingkatan atau memiliki unit
akarnya. Oleh karena itu, seperti time series akan menunjukkan tren stokastik
dan akibatnya orang tidak dapat menggunakan regresi historis yang diperkirakan
membuat peramalan terlalu jauh ke masa depan. Dalam kata lain, standar t dan
prosedur F tidak valid. Untuk menjelaskan hal yang sama, perbedaan variabel
non-stasioner dan penyebabnya
As a pre-requisite of testing cointegration,
this study applied Augmented Dickey-Fuller (ADF) unit root tests to check the
stationarity of the variables. ADF (1979, 1981) test involves the estimation of
the following general specification:
Sebagai
prasyarat pengujian kointegrasi, penelitian ini menerapkan augmented
Dickey-Fuller (ADF) unit pengujian sampai memeriksa stasioneritas dari
variabel. ADF (1979, 1981) tes melibatkan estimasi spesifikasi umum sebagai
berikut:
Checking stationarity of the variables is
very significant as a stationary series has a constant mean and variance and so
that shocks are transitory (temporary) and autocorrelation coefficients die out
over time. On the contrary, non-stationary series has non-constant mean and
variance and as a consequence shocks to time series are permanent and
autocorrelation coefficients do die out over time. ADF test shows that all the
variables are I(1), means stationary (no unit root) at first difference except
the government spending, which is stationary at level form, means I(0).
Pengecekan
stasioneritas dari variabel sangat signifikan sebagai rangkaian statis yang
memiliki rata-rata konstan dan varians dan agar masalah yang bersifat sementara
(temporer) dan koefisien autokorelasi dari waktu ke waktu. Sebaliknya, seri
non-statis memiliki rata-rata non-konstan dan varians dan sebagai konsekuensi
gejolak ke waktu seri permanen dan koefisien autokorelasi melakukan dari waktu
ke waktu. Uji ADF menunjukkan bahwa semua variabel I (1), berarti statis (tidak
ada unit root) pada perbedaan pertama kecuali belanja pemerintah, yang statis
pada bentuk tingkat, yang berarti (0)
After testing for unit roots, the next step
investigates if a long-term relationship exists between the variables and if
the causal relationship in the above model holds. After testing for
cointegration at levels, if the variables are found to be cointegrated, the
error correction model (the Appendix Table AI-AIII) will be used. Otherwise,
the analysis has to be based on the first differenced OLS models, presented in
equations (3) and (4) above. The choice of the final model is discussed under
“Results and discussion” section.
Setelah
pengujian unit akarnya, langkah berikutnya menyelidiki apakah hubungan jangka
panjang ada antara variabel dan bila hubungan sebab akibat dalam model yang di
atas berlaku. Setelah pengujian untuk kointegrasi pada tingkat, jika variabel
ditemukan berkointegrasi, model koreksi kesalahan (Lampiran Tabel AI-AIII) akan
digunakan. Jika tidak, analisis harus didasarkan pada pertama dibedakan OLS
model, disajikan dalam persamaan (3) dan (4) di atas. Pilihan model akhir
dibahas di bawah "Hasil dan diskusi" bagian.
Data: definition and explanation
The analysis is carried out using quarterly
data for a period of 18 years, from 1990 to
2007. Since Malaysian authorities had started
easing the restrictions on capital flows in the early 1990s, the prior data is
ignored due to its insignificance to the focus of this research. In order to
insulate our model from the impact of new era of financial crisis that
started in the USA with the subprime debacle
in 2008, the data has been limited to 2007. The data for capital inflows is
based on the consolidated banks’ claims on Malaysia, obtained from
international banking statistics and was directly found in millions of US
dollars. It has been observed that the Malaysian authorities displayed
increased disclosure of data only after the crisis, as huge gaps have been
observed in the balance of payments figures in the international financial
statistics of IMF. Hence, the BIS data used to measure the capital inflows are
found to be most appropriate for the present analysis. Most of the rest of the
data is obtained from international financial statistics quarterly bulletins of
IMF. Data for forward exchange rate is obtained from Bank Negara Malaysia web
site and CD ROMs. The Malaysian interbank money market rate is used as the
domestic interest rate and the US money market rate is used as a proxy for the
world interest rate figures. The US money market rate has been used as the
world interest rate based on Cardoso and Goldfain (1998):
Data: definisi dan penjelasan
Analisis
ini dilakukan dengan menggunakan data kuartalan untuk jangka waktu 18 tahun,
dari tahun 1990 hingga 2007. Sejak pemerintah Malaysia telah mulai mengurangi
pembatasan terhadap arus modal di awal 1990-an, data sebelumnya diabaikan
karena tidak signifikan terhadap fokus ini penelitian. Dalam rangka untuk
melindungi model kita dari pengaruh era baru krisis keuangan yang dimulai di
Amerika Serikat dengan bencana subprime pada tahun 2008, data telah dibatasi pada
2007. Data untuk arus modal didasarkan pada klaim bank konsolidasi di Malaysia,
yang diperoleh dari statistik perbankan internasional dan secara langsung
berpendapat bahwa dalam jutaan dolar AS. Telah diamati bahwa pihak berwenang
Malaysia yang ditampilkan Tidak meningkatkan pengungkapan mengenai data setelah
krisis, seperti kesenjangan yang sangat besar yang telah diamati pada neraca
pembayaran angka dalam statistik keuangan internasional IMF. Oleh karena itu,
data BIS digunakan untuk mengukur arus masuk modal yang ditemukan paling sesuai
untuk analisis ini. Sebagian besar sisa data yang diperoleh dari statistik
keuangan internasional buletin triwulanan IMF. Data untuk nilai tukar ke depan
diperoleh dari situs web Bank Negara Malaysia dan CD ROM. Antarbank suku bunga
Pasar Uang Malaysia digunakan sebagai tingkat bunga domestik dan suku bunga
Pasar Uang AS digunakan sebagai wakil angka tingkat bunga dunia. AS suku bunga
Pasar Uang telah digunakan sebagai tingkat bunga dunia berdasarkan Cardoso dan
Goldfain (1998):
Short-term interest rates in the United
States declined steadily in the early 1990s and the recessions in the United
States and Japan made profit opportunities in developing countries more
attractive [. . .].
Suku
bunga jangka pendek di Amerika Serikat terus menurun di awal 1990-an dan resesi
di Amerika Serikat dan Jepang membuat peluang keuntungan di negara berkembang
lebih menarik [. . .].
The above suggests that the outside interest
rate shocks, mainly the USA, must explain, at least to some extent, the
fluctuations in capital inflows to Malaysia. The domestic interest rates are
adjusted for any expected devaluation of the Malaysian Ringgit. This is done in
order to take into account the expected loss on Ringgit holdings due the
depreciation of Malaysian currency against other currencies. The best guess for
the expectations in Ringgit devaluations is the forward rates of Ringgit
against US dollar in the foreign exchange markets.
Though all of the South East Asian countries, including Malaysia, have had some
form of pegged exchange rate policy to the US dollar, the general expectation
about a drastic devaluation of Ringgit was hardly the investors’ fear. As a
result, not much fluctuation has been found in the Ringgit forward rates.
Nevertheless, the three-month forward rate is used to account for the
investors’ calculated risks. Since all exchange rates are represented in direct
quotes, the depreciation of Ringgit is observed by an increase in the exchange
rate. Hence, the expected depreciation is measured by the difference between
the three-month forward rate and the spot exchange rate of Ringgit to US
dollar. The difference is then subtracted from the Malaysian interest rate to
obtain the expected devaluation adjusted interest rate figures. Again, since
all the data is quarterly, three-month forward rate is preferred as the
expected rate, three months from any point in time. The inflation figures are
based on the consumer price index with 1995 as base year. The year 1995 did not
see major fluctuations in prices or any other economic variable and hence
serves a reasonably stable base year. The government spending figures presented
in millions of Malaysian Ringgits in international financial statistics, have
been first deflated by the Malaysian CPI, to take into account the price fluctuations
across time period, and then converted into the US dollars. The real exchange
rate is the effective real exchange rate with 1995 as the base year.
Di
atas menunjukkan bahwa di luar guncangan suku bunga, terutama Amerika Serikat,
harus menjelaskan, setidaknya sampai batas tertentu, fluktuasi arus modal masuk
ke Malaysia. Suku bunga dalam negeri disesuaikan untuk setiap devaluasi yang
diharapkan dari mata uang Ringgit Malaysia. Hal ini dilakukan dalam rangka
untuk memperhitungkan kerugian yang diperkirakan pada kepemilikan mata uang
Ringgit karena depresiasi mata uang Malaysia terhadap mata uang lainnya.
Perkiraan terbaik untuk harapan dalam devaluasi mata uang Ringgit adalah
forward rates Ringgit terhadap dolar AS di pasar valuta asing. Meskipun semua
negara-negara Asia Tenggara, termasuk Malaysia, telah memiliki beberapa bentuk
dipatok kebijakan nilai tukar terhadap dolar AS, harapan umum tentang devaluasi
drastis mata uang Ringgit hampir tidak ada ketakutan investor. Akibatnya, tidak
banyak fluktuasi ditemukan di forward rates mata uang Ringgit. Namun demikian,
tingkat maju tiga bulan digunakan untuk menjelaskan dihitung risiko investor.
Karena semua nilai tukar diwakili dalam kutipan langsung, melemahnya mata uang
Ringgit diamati oleh peningkatan nilai tukar. Oleh karena itu, depresiasi
diharapkan diukur dengan perbedaan antara forward rate tiga bulan dan nilai
tukar spot mata uang Ringgit terhadap dolar AS. Perbedaan tersebut kemudian
dikurangi dari suku bunga Malaysia untuk mendapatkan devaluasi yang disesuaikan
angka suku bunga yang diharapkan. Sekali lagi, karena semua data yang
kuartalan, forward rate tiga bulan lebih disukai sebagai tingkat yang
diharapkan, tiga bulan dari setiap titik waktu.
Angka-angka inflasi berdasarkan indeks harga konsumen dengan tahun 1995
sebagai tahun dasar. Tahun 1995 tidak melihat fluktuasi besar dalam harga atau
variabel ekonomi lain dan karenanya berfungsi tahun dasar yang cukup stabil.
Angka-angka pengeluaran pemerintah disajikan dalam jutaan Ringgit Malaysia
dalam statistik keuangan internasional, telah terlebih dahulu dikurangi dengan
CPI Malaysia, untuk memperhitungkan fluktuasi harga di periode waktu, dan kemudian
diubah menjadi dolar AS. Kurs riil adalah nilai tukar efektif riil dengan tahun
1995 sebagai tahun dasar
The capital control dummy is used to observe
the impact of imposing controls on the composition of capital flows. It takes a
value 1 during the period of controls from the third quarter of 1998-2001 and 0
otherwise. Though many lenient adjustments were made to capital control
regulations, the capital control dummy takes the value 1 irrespective of the
extent of controls. This is because, no controls are expected to stay severe
for a long time and if they do, no studies can be carried out with much optimism.
The fact that Malaysian controls are believed to be market oriented gives way
for looking into the success of controls in achieving its valid aim, i.e. if
those reforms have been able to divert
the inflows from short- to long-term. The contagion dummy takes into account
any impact of crisis in the neighbourhood, on the capital inflows into Malaysia.
The contagion effect dummy takes the value 1 when the crisis first broke in Thailand,
in September 1997. Since the severity of crisis was contained by September 1998,
the dummy takes the value 0 from last quarter of 1998 onwards.
Kontrol
modal dummy digunakan untuk mengamati dampak mengesankan pengendalian pada
komposisi arus modal. Dibutuhkan nilai 1 dalam periode pengendalian dari
kuartal ketiga dari 1998-2001 dan 0 sebaliknya. Meskipun banyak penyesuaian
yang ringan dibuat untuk peraturan pengendalian modal, dummy capital control
mengambil nilai 1 terlepas dari tingkat pengendalian. Hal ini karena, tidak ada
pengendalian diperkirakan untuk tetap berat untuk waktu yang lama atau kalaupun
mereka melakukannya, ada penelitian dapat dilakukan dengan banyak optimisme. Fakta
bahwa kontrol Malaysia diyakini berorientasi pasar memberikan cara untuk
melihat ke keberhasilan pengendalian dalam mencapai tujuan yang sah, yaitu jika
reformasi yang telah mampu mengalihkan arus masuk dari pendek ke jangka
panjang. Penularan dummy memperhitungkan dampak krisis di lingkungan, pada arus
masuk modal ke Malaysia. Efek penularan dummy mengambil nilai 1 ketika krisis
pertama pecah di Thailand, pada bulan September 1997. Sejak parahnya krisis
yang terkandung September 1998, dummy mengambil nilai 0 dari kuartal terakhir
tahun 1998 dan seterusnya.
Most of the data was available as quarterly
figures. However, a few adjustments were made where the data was either missing
or had different frequencies. The consolidated banks’ claims were quarterly
only from 1999, while the earlier figures were biannual. To convert them to the
quarterly estimates, Spline filter smoothing technique has been used. The
Hodrick-Prescott filter technique was also tried and the one that best captured
the trend is chosen. The data for three-month forward foreign exchange rate had
a gap for the four quarters of 1994. These figures have been estimated using
ordinary least square regression.
Sebagian
besar data yang tersedia sebagai tokoh triwulanan. Namun, beberapa penyesuaian
yang dilakukan apabila data itu hilang atau memiliki frekuensi yang berbeda.
Klaim bank konsolidasi 'yang kuartalan hanya dari tahun 1999, sedangkan angka
sebelumnya yang dua tahunan. Untuk mengkonversi mereka ke perkiraan kuartalan,
dilukiskan teknik saringan perataan telah digunakan. The Hodrick-Prescott
Teknik Filter juga mencoba dan salah satu yang terbaik diambil tren dipilih.
Data untuk nilai tukar ke depan tiga bulan memiliki celah untuk empat kuartal
tahun 1994. Angka-angka ini telah diperkirakan menggunakan regresi OLS
Results and discussion
This part of the paper justifies themodel
onwhich the final analysis is based and discusses the results in the light of
both theoretical and empirical evidences. Since the variables used in the
empirical analysis are not stationary at levels, except for government
spending, the next step would be to check the cointegration of variables. Both
the Dickey-Fuller test of cointegration and the statistics fromthe error
correctionmodel have been used to check if the long-term relationship exists
between the variables. To stay focused, these are shown in the Appendix where
each suggests that the variables are not cointegrated, that is, a long-term
relationship does not exist between the endogenous and the explanatory variables.
In that case, to base the results on error correction model would be
irrelevant. Hence, the results discussed in this section are based on the first
differenced OLS model.
Hasil
dan Diskusi
Bagian
ini untuk karya menjustifikasi model yang analisis akhir berdasarkan serta
membahas hasil dalam terang kedua bukti teoritis dan empiris. Karena variabel
yang digunakan dalam analisis empiris tidak stasioner pada tingkat, kecuali
untuk belanja pemerintah, langkah berikutnya akan memeriksa kointegrasi
variabel. Kedua tes Dickey-Fuller kointegrasi dan statistik dari dana kesalahan
correctionmodel telah digunakan untuk memeriksa apakah hubungan jangka panjang
antara variabel-variabel. Untuk tetap fokus, ini ditunjukkan dalam Lampiran
mana setiap menunjukkan bahwa variabel tidak berkointegrasi, yaitu, hubungan
jangka panjang tidak ada antara endogen dan variabel penjelas. Dalam hal ini, untuk
mendasarkan hasilnya pada kesalahan correction model akan menjadi tidak
relevan. Oleh karena itu, hasil dibahas dalam bagian ini didasarkan pada model
pertama OLS dibedakan.
First differenced OLS regression model
The first differenced OLS regression models
will give us the insight about the short-term dynamics of the relationship
between the variables. Taking equations (3) and (4) from first section:
Pertama
dibedakan model regresi OLS
Pertama
dibedakan antara model regresi OLS yang
akan memberi kita wawasan tentang dinamika hubungan jangka pendek antara
variabel. Mengambil persamaan (3) serta (4) dari bagian pertama:
Both the equations for the proportion of
short-term capital flows and the long-term flows show high adjusted R 2-values
of 0.8596 and 0.9703, respectively. However, the Durbin Watson test for
autocorrelation shows positive autocorrelation in both the
cases. Further, the above equations do not
say much about the corresponding speeds of adjustments in the explanatory
variables in that no account of lagged effect is taken into consideration. To
avoid both the problems, an autoregressive element of lagged dependent variable
is taken on the right hand side of both the equations:
Kedua
persamaan untuk proporsi arus modal jangka pendek serta arus jangka panjang
menunjukkan nilai tinggi yang disesuaikan masing-masing nilai R2 0,8596 serta
0,9703. Namun, uji Durbin Watson untuk autokorelasi menunjukkan autokorelasi
positif di kedua kasus. Selanjutnya, persamaan di atas tidak mengatakan banyak
tentang kecepatan yang sesuai penyesuaian pada variabel penjelas dalam tidak
memperhitungkan efek yang tertinggal dipertimbangkan. Untuk menghindari kedua
masalah, unsur autoregressive untuk yang tertinggal variabel dependen diambil
di sisi kanan kedua persamaan:
The above equations are expected to gauge the
time lag for adjustment in any quarter due to the previous quarter. The
econometric results for the above models are given in the Appendix. The
adjusted R 2-value has increased for equation (5) (short-term flows as
endogenous variable) to 0.8798 while it a slightly reduced for equation (6)
(long-term capital flows as endogenous variable) to 0.9696. However, after
taking lagged dependent variables into consideration, the problem of
autocorrelation is overcome. An important caution in interpreting the lagged
dependant variable is that the error term in the above equations should not be
autocorrelated with the lagged variable on the right hand side. The Durbin
Watson h[3] statistic shows no signs of autocorrelation. Hence, the
interpretations are valid.
Persamaan
di atas diperkirakan untuk mengukur keterlambatan waktu untuk penyesuaian
setiap kuartal karena kuartal sebelumnya. Hasil untuk model di atas diberikan
dalam Lampiran. Disesuaikan R 2-nilai meningkat untuk persamaan (5) (jangka
pendek mengalir sebagai variabel endogen) ke 0,8798 sementara itu sedikit
berkurang untuk persamaan (6) (modal jangka panjang laporan arus sebagai
variabel endogen) ke 0,9696. Namun, setelah mengambil variabel dependen yang
tertinggal menjadi pertimbangan, masalah autokorelasi diatasi. Sebuah hati-hati
penting dalam menafsirkan variabel dependen yang tertinggal adalah bahwa
istilah kesalahan dalam persamaan di atas tidak boleh autocorrelated dengan
variabel yang tertinggal di sisi kanan. Dengan Durbin Watson h [3] statistik
tidak menunjukkan gejala autokorelasi. Oleh karena itu, interpretasi yang valid.
The coefficient of lagged dependent variable
is significant in equation (5) implying the response of short-term capital
flows to changes in the right hand side variables in the preceding quarters.
The coefficient 0.1457988 suggests the speed of adjustment. However, in case of
long-term capital flows, the coefficient of lagged dependent variable is
insignificant. The OLS output of equations (5) and (6) suggest an array of insignificant
variables. In both the cases, the Malaysian interest rate coefficient is negative
and insignificant. The US interest rate has a negative and significant coefficient
in equation (5) and the same coefficient is positive and significant in equation
(6).
Koefisien
yang tertinggal variabel dependen signifikan dalam persamaan (5) menyiratkan
respon jangka singkat arus modal terhadap perubahan variabel sisi kanan pada
kuartal sebelumnya. Koefisien 0.1457988 menunjukkan kecepatan penyesuaian.
Namun, dalam kasus arus modal jangka panjang, koefisien yang tertinggal
variabel dependen tidak signifikan. OLS output persamaan (5) serta (6)
menunjukkan berbagai variabel tidak signifikan. Dalam kedua kasus, koefisien
suku bunga Malaysia adalah negatif dan tidak signifikan. Suku bunga AS memiliki
koefisien negatif dan signifikan dalam persamaan (5) serta koefisien yang sama
positif serta signifikan dalam persamaan.
This illustrates one point about the
relationship between US interest rate and the capital flows into Malaysia. The
short-term inflows are driven by even the small interest rate differentials but
in the long-term, there are other variables that would determine the flow of
capital into a country. These are explained by many academics as strong banking
system and stable macroeconomic environment. On the other hand, short-term
flows are driven by investors who ignore fundamentals and conduct transactions
on the basis of rumours, trading strategies and other uncertainties about the
sustainability of macroeconomic and foreign exchange policies.
Hal
ini menggambarkan satu titik tentang hubungan antara tingkat bunga AS dan arus
modal ke Malaysia. Arus masuk jangka pendek didorong oleh bahkan perbedaan
tingkat suku bunga kecil tapi dalam jangka panjang, ada variabel lain yang akan
menentukan aliran modal ke suatu negara. Ini dijelaskan oleh banyak akademisi
sebagai sistem perbankan yang kuat dan lingkungan ekonomi makro yang stabil. Di
sisi lain, laporan arus jangka pendek didorong oleh investor yang mengabaikan
fundamental dan melakukan transaksi atas dasar rumor, strategi perdagangan dan
ketidakpastian lainnya tentang keberlanjutan kebijakan valuta asing serta
ekonomi makro.
The coefficient of inflation in both the
equations is positive and significant. The coefficients of real effective
exchange rates are also positive but insignificant. The coefficient of
government spending is positive in equation (5) but negative in equation (6).
However, the coefficients in both the equations are insignificant. Not much can
be concluded based on these results but it supports push effects as opposed to
pull effects that decide the inflow of capital into Malaysia. The positive and
significant relationship between capital flows and inflation and the a positive
but insignificant relationship between capital inflows and government spending
suggests that the cost push factor of inflation and the competition for money
has led to more capital coming into the country, in other words, the foreign
inflows are filling the gap of excess money demand caused by inflation. This
can be related to the real estate boom in Malaysia. According to Delhaise and Delhaise (1999), a
lot of foreign money was going into property sector. This over investment in
real estate sector resulted in prices increasing continuously and foreign money
coming into finance the boom.
Koefisien
inflasi di kedua persamaan positif dan signifikan. Koefisien nilai tukar riil
efektif juga positif tetapi tidak signifikan. Koefisien belanja pemerintah
positif dalam persamaan (5), tetapi negatif dalam persamaan (6). Namun,
koefisien di kedua persamaan tidak signifikan. Tidak banyak dapat disimpulkan
berdasarkan hasil ini tapi mendukung mendorong efek sebagai lawan untuk menarik
efek yang menentukan masuknya modal ke Malaysia. Hubungan yang positif dan
signifikan antara arus modal dan inflasi dan hubungan positif namun tidak
signifikan antara aliran modal masuk dan pengeluaran pemerintah menunjukkan
bahwa faktor biaya menekan inflasi dan persaingan untuk uang telah menyebabkan
lebih banyak modal yang masuk ke negara itu, dengan kata lain, arus masuk asing
mengisi kesenjangan permintaan uang berlebih yang disebabkan oleh inflasi. Hal
ini dapat berhubungan dengan boom real estate di Malaysia. Menurut Delhaise dan
Delhaise (1999), banyak uang asing masuk ke sektor properti. Investasi selama
ini di sektor real estate mengakibatkan harga meningkat terus menerus dan uang
asing yang masuk ke ledakan pembiayaan.
The capital control and contagion effect
dummy variables are not to be tested for stationarity but the dependent
variable is a change in capital flows; hence, these dummies are taken as first
differences as well. Otherwise, they would give dubious results in that a
consistent value of 1 would mean that if the dependent variable goes up/down,
it would stay there with relation to these dummies. In order to maintain their meaning,
that is, the relationship between these dummies and capital inflows, these are first
differenced. Their interpretation remains the same. Though the capital control dummy
variable shows a somewhat significant value in both the equations, the contagion
dummy is just close to 1. Nevertheless, both coefficients have expected signs and
suggest some important indications. The coefficient of capital control dummy is
negative in equation (5), which suggests that the authorities have been able to
reduce the short-term flows into Malaysia by imposing restrictions on their
capital account. Further, a positive relationship in equation (6) suggests that
Malaysia has been able to redirect the capital flows from short- to longer-time
horizons. Though the relationships seem to support the imposition of capital
controls as a crisis solution, due to the low t-statistics, not much can be
said with certainty. Many academics have found mixed results pertaining to the
same. For example, Cardoso and Goldfain (1998) have not found much evidence in
support of capital controls in the Brazilian case. Edwards (1999a, b) has not
found much evidence in Chilean case in support of capital controls, hence,
rendering capital controls ineffective, by not been able to influence the composition
of capital flows. But in those cases, t-statistics was found to be very low. However,
in this research there is a scope to test whether these coefficients can
improve by refining the model discussed later.
Kontrol
modal dan efek penularan variabel dummy tidak diuji untuk stationarity tetapi
variabel dependen adalah perubahan arus modal; maka, dummy ini diambil sebagai
perbedaan pertama juga. Jika tidak, mereka akan memberikan hasil yang meragukan
bahwa nilai yang konsisten dari 1 akan berarti bahwa jika variabel dependen
naik / turun, itu akan tinggal di sana dengan kaitannya dengan dummy tersebut.
Dalam rangka mempertahankan maknanya, yaitu, hubungan antara dummy tersebut dan
arus masuk modal, ini pertama kali dibedakan. Interpretasi mereka tetap sama.
Meskipun kontrol modal variabel dummy menunjukkan nilai yang agak signifikan
dalam kedua persamaan, dummy penularan hanya mendekati 1. tanda Namun demikian,
kedua koefisien mengharapkan dan menyarankan beberapa indikasi penting.
Koefisien capital control dummy negatif dalam persamaan (5), yang menunjukkan
bahwa pihak berwenang telah mampu mengurangi arus jangka pendek ke Malaysia
dengan memberlakukan pembatasan transaksi modal mereka. Selanjutnya, hubungan
positif dalam persamaan (6) menunjukkan bahwa Malaysia telah mampu mengarahkan
arus modal dari pendek ke cakrawala lagi-waktu. Meskipun hubungan tampaknya
mendukung pemberlakuan kontrol modal sebagai solusi krisis, karena t-statistik
yang rendah, tidak banyak yang dapat dikatakan dengan pasti. Banyak akademisi
telah menemukan hasil yang beragam yang berkaitan dengan hal yang sama. Sebagai
contoh, Cardoso dan Goldfain (1998) tidak menemukan banyak bukti yang mendukung
kontrol modal dalam kasus Brasil. Edwards (1999a, b) belum menemukan banyak
bukti dalam kasus Chili mendukung kontrol modal, maka, rendering kontrol modal
tidak efektif, dengan tidak mampu mempengaruhi komposisi arus modal. Namun
dalam kasus-kasus, t-statistik ditemukan sangat rendah. Namun, dalam penelitian
ini ada ruang lingkup untuk menguji apakah koefisien ini dapat meningkatkan
dengan mempersempit model dibahas kemudian.
The contagion effect dummy is negative, as
expected, but not very significant in equation (5). Capital flows to a few
countries in a region can generate externalities to the neighbouring countries
and an external crisis in one country can spread to others, depending upon the
level of interdependence within the region and the investors’ judgment about
the commonalities among these economies. The finding is consistent across much
literature. Many authors have argued that the excessive degree of capital mobility
of the 1990s contributed to an increase in emerging countries’ vulnerability to
contagious attacks (Stiglitz, 1999). Calvo (2001) reports that the
vulnerability to contagion is larger in countries with exchange rate systems
that lack credibility. Based on the same judgment, Malaysia is expected to have
a reasonable impact of Thai crisis. At the time of Thai crisis, Malaysian
Ringgit was pegged to US dollar, overvalued at 12.5 percent[5]. The impact is
reflected in a positive coefficient of contagion effect dummy. However, in
equation (6), contagion dummy has a positive but insignificant coefficient.
This can be interpreted, at best, as that, the contagious effect is a
short-term phenomenon and is caused by panic. Though it has been discussed that
the degree of vulnerabilities depends upon the individual countries, contagion
is unlikely to have any negative effect on the longer-term capital inflows into
Malaysia.
Contagion
effect dummy negatif, seperti yang diharapkan, tapi tidak terlalu signifikan
dalam persamaan (5). Arus modal ke beberapa negara di wilayah dapat
menghasilkan eksternalitas ke negara-negara tetangga dan krisis eksternal di
satu negara dapat menyebar ke negara lain, tergantung pada tingkat saling
ketergantungan dalam wilayah dan penilaian investor tentang kesamaan antara
ekonomi-ekonomi. Temuan ini konsisten di banyak literatur. Banyak penulis
berpendapat bahwa tingkat berlebihan mobilitas modal tahun 1990-an memberikan
kontribusi terhadap peningkatan kerentanan muncul negara terhadap serangan
menular (Stiglitz, 1999). Calvo (2001) melaporkan bahwa kerentanan terhadap
penularan lebih besar di negara-negara dengan sistem nilai tukar yang kurang kredibilitas.
Berdasarkan penilaian yang sama, Malaysia diharapkan memiliki dampak yang wajar
krisis Thailand. Pada saat krisis Thailand, Ringgit Malaysia dipatok terhadap
dolar AS, dinilai terlalu tinggi sebesar 12,5 persen [5]. Dampaknya tercermin
dalam koefisien positif efek contagion dummy. Namun, dalam persamaan (6),
penyakit menular dummy memiliki koefisien positif tetapi tidak signifikan. Hal
ini dapat diartikan, di terbaik, karena itu, efek menular adalah fenomena
jangka pendek dan disebabkan oleh kepanikan. Meskipun telah dibahas bahwa
tingkat kerentanan tergantung pada masing-masing negara, penularan tidak
mungkin memiliki efek negatif pada arus masuk modal jangka panjang ke Malaysia.
To
check if the endogenous variables show any seasonal patterns, three dummy variables
have been used, each representing the first three quarters[6]:
Untuk
memeriksa apakah variabel endogen menunjukkan pola musiman, tiga variabel
kosong telah digunakan, masing-masing mewakili tiga kuartal pertama [6]:
where, D1 stands for first quarter dummy
variable, D2 stands for second quarter dummy variable and D3 stands for third
quarter dummy variable. Though the adjusted R 2 shows an increase, the
individual dummies are not significant. Hence, there are no patterns of
seasonality found. The changes in short-term and long-term capital inflows do
not show any variations due to seasonal patterns. The original model is
relevant. The seasonal patterns are also checked by adding the lagged dependent
variable on the right side of the above equations, but there were no signs of
seasonal patterns found.
di
mana, D1 singkatan pertama variabel dummy kuartal, D2 singkatan kuartal kedua
variabel dummy serta D3 singkatan kuartal ketiga variabel dummy. Meskipun
adjusted R 2 menunjukkan peningkatan, dummy-dummy individu tidak signifikan.
Oleh karena itu, tidak ada pola musiman berpendapat bahwa. Perubahan arus modal
jangka pendek dan jangka panjang tidak menunjukkan variasi karena pola musiman.
Model asli relevan. Pola musiman juga diperiksa dengan menambahkan variabel
dependen yang tertinggal di sisi kanan untuk persamaan di atas, namun tidak ada
gejala pola musiman berpendapat bahwa
SPECIFICATION
SEARCH RULE
In order to be more precise with the model
specifications, an option to drop the variables that show a t-statistic of less
than 1, starting from those with the lowest t-values, is chosen. This is to
refine the model, so that the resulting variables predict the composition of
capital flows as accurately as possible. The justification for such dropouts
will be based on their corresponding t-statistics, as mentioned, and the resulting
improvements in the adjusted R 2-values as well as the t-statistics of other explanatory
variables maintained in the model. The results for the refined models for the
proportion of short-term and the long-term capital flows are shown in the Appendix in Tables A2 and A3, respectively.
TEKNIK
PENGOLAHAN DATA
Agar
lebih tepat dengan spesifikasi model pilihan untuk melihat variabel yang
menunjukkan t-statistik kurang dari 1, mulai dari mereka yang terendah t-nilai,
dipilih. Hal ini untuk memperbaiki model, sehingga variabel yang dihasilkan
memprediksi komposisi arus modal seakurat mungkin. Pembenaran untuk keluaran
tersebut akan didasarkan pada t-statistik yang sesuai, seperti yang disebutkan,
dan perbaikan yang dihasilkan dalam nilai R2 yang disesuaikan serta t-statistik
dari variabel penjelas lainnya yang dikelola dalam model. Hasil untuk model
yang teliti untuk proporsi jangka pendek dan arus modal jangka panjang yang
ditunjukkan dalam Lampiran masing-masing Tabel A2 dan A3,
The resulting model for the proportion of
short-term capital flows drops real effective exchange rate and the domestic
interest rate from the right hand side. The resulting model has all the
explanatory variables significant {jtj . 1.6}. The lagged dependent variable is
significant and has a positive coefficient of less than 1. This suggests that
the actual impact of each explanatory variable on the proportion of short-term
capital flows is more than their respective coefficients[7]. For example, the impact
of capital controls on short-term capital flows due to one period lagged adjustment
is 20.062744 (i.e. 0.053637/(1 2 0.145148). Further, the coefficient for capital
control dummy shows a significant increase. The previous interpretations regarding
the ability of controls to reduce the capital inflows hold with greater certainty.
Further, the contagion effect dummy also shows an improvement, suggesting the
negative impact of neighbouring country crisis on the short-term capital
inflows into Malaysia. The long-term capital flows in Malaysia seem to have no effect
of real effective exchange rate, government spending and the domestic interest rate.
After dropping those variables, the t-statistics for the rest of the variables increased
significantly and the previous signs maintain. The lagged dependent variable is
not dropped from the right hand side, in spite of being insignificant, to avoid
the problem of positive autocorrelation, as discussed previously. This again strengthens
the results about the implications of capital controls on the proportion of
long-term capital inflows. The result holds that the capital controls have been
able to affect the composition of capital flows from short-term to longer-term
investments, an important conclusion of this research.
Model
yang dihasilkan untuk proporsi arus modal jangka pendek nilai tukar riil
efektif dan tingkat bunga domestik dari sisi kanan turun. Model yang dihasilkan
seluruh variabel penjelas harus yang signifikan {JTJ. 1,6}. Variabel dependen
yang ada adalah signifikan dan memiliki koefisien positif kurang dari 1. Hal
ini menunjukkan bahwa dampak sebenarnya dari masing-masing variabel penjelas
pada proporsi modal jangka pendek laporan arus lebih dari koefisien
masing-masing. Sebagai contoh, dampak dari pengendalian modal modal jangka
pendek laporan arus karena tertinggal penyesuaian satu periode adalah 20.062744
(yaitu 0,053637 / (120,145148). Selanjutnya, koefisien untuk pengendalian modal
dummy menunjukkan peningkatan yang signifikan. Interpretasi sebelumnya mengenai
kemampuan pengendalian untuk mengurangi modal arus masuk terus dengan kepastian
yang lebih besar. Selanjutnya, penularan efek dummy juga menunjukkan
peningkatan, menunjukkan dampak negatif dari krisis tetangga negara pada arus
masuk modal jangka pendek ke Malaysia. Arus modal jangka panjang di Malaysia
tampaknya tidak memiliki efek terhadap kurs tukar efektif riil, pengeluaran
pemerintah dan tingkat bunga domestik. Setelah variabel turun, t-statistik
untuk sisa variabel meningkat secara signifikan dan gejala sebelumnya yang
tetap. Variabel dependen yang yang tertinggal tidak turun dari sisi kanan,
meskipun menjadi tidak signifikan, untuk menghindari masalah autokorelasi
positif, seperti yang dibahas sebelumnya. Hal ini sekali lagi memperkuat hasil
tentang implikasi pengendalian modal secara proporsional sesuai arus masuk
modal jangka panjang. Hasilnya menyatakan bahwa pengendalian modal telah mampu
mempengaruhi komposisi arus modal dari jangka pendek untuk investasi jangka
panjang, kesimpulan penting dari penelitian ini.
Limitations of the analysis
One of the pertinent limitations of this
research is the ephemeral nature of the econometric analysis. All the
variables, except government spending, are first differenced or I(1), in order
to overcome the problem of spurious regression. However, while taking the first
difference, there is a possibility of losing valuable long-term relationship
between the capital flows and the explanatory variables that is captured when
the variables are at levels. Precisely, the model is able to interpret the
short-term dynamics but does not imply much about the long-term equilibrium,
since the error term obtained from the OLS regression at levels is not
cointegrated (the Appendix Table AI-AIII). In the absence of cointegration, a
shock to one of the explanatory variables
will have no impact on the dependent variable in the long run. In other words, any
short-run effect will eventually die away. It is worth trying other
combinations between the left hand side and right hand side variables to
achieve a cointegrated relationship between the variables, the case left for
further research.
Keterbatasan Analisis
Salah
satu keterbatasan yang relevan dengan penelitian ini adalah hasil
analisis ekonomertik yang bersifat sementara. Semua variabel, kecuali
pengeluaran pemerintah, yang dibedakan pertama atau I (1), dalam rangka
mengatasi masalah analisis regresi yang tersebar. Namun, saat mengambil
perbedaan yang pertama, terdapat kemungkinan akan kehilangan hubungan jangka
panjang yang berharga antara arus modal dan variabel penjelas yang diambil
ketika variabel berada pada levelnya. Tepatnya, model ini mampu menafsirkan
dinamika jangka pendek tetapi tidak berarti banyak dalam keseimbangan jangka
panjang, karena umur error yang diperoleh dari regresi OLS pada tingkat tidak
berkointegrasi (Lampiran Tabel AI-AIII). Dengan tidak adanya kointegrasi,
kejutan ke salah satu variabel penjelas tidak akan berdampak pada variabel
dependen dalam jangka panjang. Dengan kata lain, efek jangka pendek pada
akhirnya akan hilang dengan sendirinya. Hal ini patut dicoba kombinasi lain
antara variabel sisi kiri dan sisi kanan untuk mencapai hubungan terkointegrasi
antara variabel, kasus kiri untuk penelitian lebih lanjut
The results show that capital controls have
been effective in Malaysian case in diverting the inflows from short-term to
long-term investments. However, many academics argue that when Malaysia imposed
capital controls in September 1998, most economies had started recovering and
investors’ confidence in the region was regaining. The argument can go either
way, depending upon the side of the debate one wants to take. Although it has
been argued throughout the academics that Malaysian Ringgit had come under
attack and Malaysia had to take such step or go to IMF to protect its balance
of payments crisis at the time it imposed controls on capital flows. Nevertheless,
there can still be the role of external economic environment as a contributor
to Malaysian recovery. The role of capital controls to the overall economic performance
is still a question for further research. Further, as regards the capital flows,
capital controls might have been successful, at least in part, when the Ringgit
is pegged against the US dollar. This reduces the investors’ foreign exchange
exposure and provides somewhat certainty about the expected returns. This gives
some credit to the role of pegged exchange rate that might have driven the
longer-term capital inflows, if the investors expect that the peg will sustain
over a longer period of time. Though no significant conclusions could be drawn
from this research pertaining to the relationship between exchange rate and
capital flows, it has not been able to dissociate the actual impact of capital
controls from the exchange rate regime in Malaysia.
Hasil
menunjukkan bahwa pengendalian modal telah efektif dalam kasus Malaysia dalam
mengalihkan arus masuk dari jangka pendek untuk investasi jangka panjang.
Namun, banyak akademisi berpendapat bahwa ketika Malaysia memberlakukan
pengendalian modal pada bulan September 1998, sebagian besar perekonomian sudah
mulai pulih dan telah mendapatkan kembali kepercayaan investor di wilayah itu.
Argumen bisa saja ya atau tidak, tergantung pada sisi perdebatan mana seseorang
ingin menanggapinya. Meskipun seluruh akademisi telah berpendapat bahwa Ringgit
Malaysia telah mendapat serangan dan Malaysia harus mengambil langkah tersebut
atau ke IMF untuk melindungi neraca pembayaran krisis pada saat itu dikenakan
pengendalian atas arus modal. Namun demikian, masih bisa menjadi peran
lingkungan ekonomi eksternal sebagai kontributor pemulihan Malaysia. Peran
pengendalian modal terhadap kinerja ekonomi secara keseluruhan masih menjadi
pertanyaan untuk penelitian lebih lanjut. Selanjutnya, sehubungan dengan arus
modal, pengendalian modal mungkin telah berhasil, setidaknya sebagian, ketika
Ringgit dipatok terhadap dolar AS. Hal ini akan mengurangi paparan investor
valuta asing dan akan memberikan sedikit kepastian tentang pengembalian yang
diharapkan. Hal ini memberikan beberapa kredit untuk peran nilai tukar yang
telah dipatok yang mungkin bisa mendorong arus masuk modal jangka panjang, jika
investor berharap bahwa pasak akan bertahan selama jangka waktu yang lama.
Meskipun tidak ada kesimpulan yang signifikan dapat ditarik dari penelitian ini
berkaitan dengan hubungan antara nilai tukar dan aliran modal, belum mampu
untuk memisahkan dampak sebenarnya dari pengendalian modal dari rezim nilai
tukar di Malaysia.
The analysis is carried out without much
reference to the derivative market. Though many academics have suggested that
there were no signs of over invoicing of imports and under invoicing of
exports, the role for foreign exchange derivative markets as an avenue for
financial manipulation has not been addressed in this paper. In this analysis,
the independent variables used, the short-term and long-term capital flows into
Malaysia, have been obtained from the consolidated banks’ claims in Malaysia.
The measurement of composition of capital flows is more challenging due to the
financial derivative markets that disguise the capital flows. For example, if
the foreign firms build a production capacity in Malaysia, the inflows will be
measured as long-term capital flows. If, however, these firms expect that the
peg will not sustain, they might buy put options or short Ringgit in the
futures market to hedge the exposure of Ringgit denominated returns. Under such
situation, the FDIs will be tracked as inflows whereas the derivative market
transaction may not be. This can lead to the exaggeration of funds into
Malaysia, and hence a weaker analysis.
Analisis
dilakukan tanpa banyak mengacu pada pasar derivatif. Meskipun banyak akademisi
telah menyarankan bahwa tidak ada gejala atas Tagihan impor dan pada Tagihan
ekspor, peran untuk pasar derivatif valuta asing sebagai jalan untuk manipulasi
keuangan belum dibahas dalam makalah ini. Dalam analisis ini, variabel
independen yang digunakan, jangka pendek dan jangka panjang modal mengalir ke
Malaysia, telah diperoleh dari klaim bank konsolidasi di Malaysia. Pengukuran
atas komposisi arus modal ini lebih menantang karena pasar keuangan yang
derivatif menyamarkan arus modal.
Sebagai contoh, jika perusahaan asing membangun kapasitas produksi di Malaysia,
arus masuk akan diukur sebagai arus modal jangka panjang. Namun, jika perusahaan-perusahaan
ini berharap bahwa pasak tidak akan bertahan, mereka mungkin membeli put option
yang dimilikinya atau mata uang Ringgit di pasar berjangka pendek untuk
melindungi nilai atas risiko pengembalian mata uang Ringgit. Dalam situasi
seperti ini, FDI akan dilacak sebagai arus masuk sedangkan transaksi pasar
derivatif mungkin tidak. Hal ini dapat menyebabkan berlebihan dana ke Malaysia,
dan karenanya analisisnya lemah.
CONCLUSION
The main question addressed in this paper is
whether the capital controls are effective. If this question is interpreted
very strictly, in the sense that whether the capital controls are beneficial in
the long run, or whether the results obtained from this research can be extended
to other countries, the answer is uncertain. However, if the question is interpreted
more broadly and the general conclusion regarding the effectiveness of capital
controls on a few aspects of Malaysian economy is posed, the answer is
positive. Nevertheless, the paper presents some interesting observations.
KESIMPULAN
Pertanyaan
utama yang dibahas dalam makalah ini adalah apakah pengendalian modal sangat
efektif. Jika pertanyaan ini diinterpretasikan dengan benar, dalam arti bahwa
apakah pengendalian modal menguntungkan dalam jangka panjang, atau apakah hasil
yang diperoleh dari penelitian ini dapat diperluas ke negara-negara lain,
jawabannya adalah tidak pasti. Namun, jika pertanyaan diinterpretasikan lebih
luas dan pada kesimpulan secara umum menyangkut keefektifan pengendalian modal
yang ditimbulkan pada beberapa aspek ekonomi Malaysia, jawabannya adalah
positif. Namun demikian, makalah ini menyajikan beberapa observasi yang menarik
As regards, the previous research, not much
feedback in terms of strong conclusions has been provided, either due to the
inconclusive results or due to the dissimilarity among the case studies. This
paper suggests that capital flows into Malaysia were more a result of interest
rate differentials between the domestic and the US interest rates and it hardly
depended on the Malaysian risk adjusted returns. The paper further implies the
role of Malaysian inflation in bringing the foreign capital into the country, the
pull effects. Further the short-term capital flows into the country were
penalised due to the crisis in the neighbouring countries, the role of
contagion effect. As regards the most pertinent question of this research, it
has been found that the capital controls have helped Malaysian economy in
shifting the composition of capital flows.
Sebagaimana
penelitian terdahulu, tidak banyak umpan balik yang kuat dalam hal kesimpulan
yang telah diberikan, baik karena hasil yang kurang jelas atau karena studi
kasus yang tidak sama. Makalah ini menunjukkan bahwa arus modal yang masuk ke
Malaysia lebih merupakan akibat perbedaan tingkat suku bunga antara domestik
dan suku bunga AS dan hampir tidak tergantung pada tingkat risiko pengembalian
yang digunakan oleh Malaysia. Makalah ini lebih menyiratkan dampak peran
inflasi Malaysia dalam membawa modal asing ke negaranya. Selanjutnya modal
jangka pendek mengalir ke negara itu akibat dari krisis di negara-negara
tetangga, sebagai efek penularan. Mengenai pertanyaan yang paling relevan dari
penelitian ini, telah ditemukan bahwa pengendalian modal telah membantu ekonomi
Malaysia dalam mengubah komposisi arus modal
However, at the macro level the answer
remains ambiguous. Are capital controls effective in the long run? Do the
economies, which opt for limiting the capital flows, stand to benefit in the
long run? The paper suggests that the capital controls can help only if a
country tries to overcome all the impediments during the period of controls and
hence the capital controls do nothing more than providing the temporary
breathing space for the countries to prepare
for free capital mobility. Precisely, limiting the capital flows is not a
solution in itself. It may create a contagion if other countries employ it and
may eventually backfire the very concept of integration of global financial
markets and systems, the efficient allocation of investments and hence the global
equilibriums.
Namun,
di tingkat makro jawabannya tetap ambigu. Apakah pengendalian modal berlaku
dalam jangka panjang? Apakah dalam ekonomi, pembatasan arus modal memperoleh
manfaat dalam jangka panjang? Makalah ini menunjukkan bahwa pengendalian modal
hanya bisa membantu jika suatu negara mencoba untuk mengatasi semua hambatan
dalam periode pengendalian dan karenanya pengendalian modal tidak melakukan
apapun lebih dari menyediakan ruang untuk bernapas sementara bagi negara-negara
untuk mempersiapkan adanya mobilitas kapital yang bebas. Tepatnya, pembatasan
arus modal bukan merupakan solusi dengan sendirinya. Ini mungkin menciptakan
pengaruh buruk jika negara-negara lain menggunakannya dan akhirnya dapat
menjadi bumerang yang sangat konseptual tentang integrasi pasar keuangan global
dan sistem, alokasi hemat investasi dan keseimbangan secara global.
In sum, based on the present analysis, in the
Malaysian case, evidence suggests that the capital controls have been able to
reduce the short-term volatile capital inflows and at the same time, increase
the proportion of long-term flows into the country. However, the total flows
have continuously reduced after the imposition of controls and have started to
increase only after the last quarter of 2000. Nevertheless, the reduction in capital
flows is obvious in financial crisis, as the reduction was experienced by all
the South East Asian countries and the rebound in the flows can be attributed,
in part, to the success of capital controls. The paper does not conclude here
but opens itinerary for further debate and provides a platform for further
research.
Singkatnya,
berdasarkan analisis ini, dalam kasus Malaysia, bukti menunjukkan bahwa
pengendalian modal telah mampu mengurangi arus masuk modal jangka pendek yang
stabil dan pada saat yang sama, akan meningkatkan proporsi jangka panjang
mengalir ke negara itu. Namun, total arus yang terus menurun setelah penerapan
kontrol dan sudah mulai meningkat setelah kuartal terakhir tahun 2000. Namun
demikian, penurunan arus modal jelas mengalami krisis keuangan, pengurangan itu
dialami oleh seluruh negara Asia Tenggara dan rebound pada laporan arus dapat
dihubungkan, dan sebagian untuk keberhasilan pengendalian modal. Makalah ini
tidak memberikan kesimpulan tapi membuka peluang untuk perdebatan lebih lanjut
dan menyediakan sebuah kerangka untuk penelitian lebih lanjut
Tidak ada komentar:
Posting Komentar